陪伴成本端压力加速累积，一些商品陆续提价，引起价格传导讨论增加。PPI向CPI传导，背后的本相是什么，将来会若何演绎？以史为鉴的梳理，可供参考。
传统周期下，PPI向CPI传导顺畅只是表象，二者走势均是需求驱动的成果
传统周期下，物价的周期性颠簸，是经济周期性变革的滞后表示；差别物价目标之间的领先滞后关系其实不绝对。传统周期下，经济的周期性颠簸，次要由需求端驱动，物价做为经济的滞后目标，表示出明显周期性颠簸。经历显示，PPI、CPI等常用物价目标，与经济走势大致类似，一般滞后经济2个季度摆布。PPI弱领先于CPI，但其实不绝对；部门时段，二者表示出同步性特征，或PPI略滞后于CPI。
传统周期下，PPI与CPI的领先滞后关系，反映经济周期性特征在行业层面的传递。PPI受上游原质料价格走势影响较大，而CPI受下流消费品和办事价格影响较大。传统周期下，经济表示受需求政策影响较大，每轮政策托底，基建和地产链条更先改善，财产层面中游更先受益，上、下流随后。反映在价格层面，受中上游价格影响较大的PPI变革较早，而以末端需求驱动为主的CPI变革略滞后。
当前物价变革的主驱动力在供应端，PPI与CPI背离具有明显的构造性特征
有别于传统周期，近年来物价变革受供应端影响较大，PPI与CPI走势屡次背离，供应侧变革、非洲猪瘟阶段即为典型。2016年下半年至2017年上半年，PPI大幅上行、而CPI回落至1%以内，次要缘于供应侧变革下中上游价格大幅颠簸、猪周期见顶等拖累食物；与之相反，2019年至2020年上半年，PPI进入通缩区间、而CPI快速打破5%，后者与非洲猪瘟下猪肉供应大幅收缩、猪价大涨有关。
供需构造等变革，使得本轮PPI与CPI的变革，与传统周期、供应侧变革等阶段均差别。类似供应侧变革阶段，2021岁首年月以来PPI快速上行、创汗青新高，而CPI回落至1%以内。但本轮PPI的上行，不但是缘于钢铁等国内供应收缩带来的上游产物涨价；原油、铜等上游原质料及芯片等中游产物，全球供应收缩带来的影响也十分显著。而疫后居民收入和消费意愿下降，对末端需求产生必然按捺。
驱动差别下，物价演绎并不是汗青的简单轮回，构造性通胀现象或进一步凸显
供应弹性下降下，部门全球订价的商品价格易上难下，将来2个季度摆布PPI或仍在高位；陪伴国内供需矛盾缓解，PPI下行趋于加快。履历持续的产能收缩，当前次要大宗商品的供应弹性均小于以往；陪伴全球线下活动加快恢复，航空等出行需求修复，进一步加大原油等商品涨价压力。国内煤炭等供应缓解、需求回落下，PPI或见顶回落，中脾气景下2022年中中枢或在3%摆布、岁尾进入通缩。
陪伴成本端压力的加速显性化、2022年CPI中枢或抬升，上半年压力相对可控、下半年容易超预期。与原质料间接相关、成本转嫁才能较强的消费品涨价，在CPI中早有表现。需求偏弱、成本上涨下，部门行业供应收缩、加快出清；一旦末端需求修复，涨价压力或进一步释放。中脾气景下，综合考虑成本传导、猪肉价格、办事价格补涨等，全年CPI通胀率前低后高、中枢或在2%摆布，高点接近3%。
风险提醒：能源危机加剧，生猪产能出清加快。
1、传统周期下，PPI向CPI传导顺畅只是表象，二者走势均是需求驱动的成果
传统周期下，物价的周期性颠簸是经济周期性变革的滞后表示，差别物价目标之间的领先滞后关系其实不绝对。传统周期下，经济的周期性颠簸，次要由需求端驱动，物价做为经济的滞后目标，表示出明显周期性颠簸。经历显示，PPI、CPI等常用物价目标，与经济走势大致类似，一般滞后经济2个季度摆布。PPI增速大多弱领先于CPI，例如，1998至2002年、2002至2006年；部门时段，二者表示出同步性特征，如2008至2009年；或PPI略滞后于CPI、如2006至2008年。
PPI与CPI的领先滞后关系，与政策主导下，地产和基建等传统欠债驱动的增长形式有关。传统周期，宏不雅政策往往通过调整货币和财务等总量需求来熨平经济的颠簸，典型期间如2008至2009年，采纳宽松的货币政策和积极的财务政策来扩大经济总需求，屡次降准降息、打消信贷约束，并加大基建投入等。除总量需求政策，地产政策与经济周期也亲近相关。因而，每当政策托底时，每轮政策托底，基建和地产链条更先改善，处于消费端的工业品价格更先受益、对PPI的影响更为间接，表示为基建、地产投资增速上升往往带动PPI上行。
PPI与CPI的领先滞后变革，反映经济周期性特征在行业层面的传递。传统周期下，投资驱动是经济需求的次要逻辑，但投资关于上、中、下流的影响有明显时间差。例如，投资加码起首增加对设备类的需求，使得中上游行业率先受益，表示为中上游PPI同比增速多早于下流行业见底上升；而CPI走势更多遭到下流消费造造类的影响，当经济企稳苏醒后，涨价才传导至中下流和消费端。
2、当前物价变革的主驱动力在供应端，PPI与CPI背离具有明显的构造性特征
有别于传统周期，近年来物价变革受供应端影响较大，PPI与CPI走势屡次背离，供应侧变革、非洲猪瘟阶段即为典型。2016年下半年至2017年上半年，PPI大幅上行、而CPI回落至1%以内，次要缘于供应侧变革下中上游价格大幅颠簸、猪周期见顶等拖累食物；与之相反，2019年至2020年上半年，PPI进入通缩区间、而CPI快速打破5%，后者与非洲猪瘟下猪肉供应大幅收缩、猪价大涨有关。
2020年以来，新一轮物价变革也显著受供应影响，不但是国内供应，海外供应的影响尤为明显。2020岁尾以来，PPI大幅上行超越14个百分点，多由黑色和石油链等奉献。此中，国内双碳目的叠加建矿投资大幅提拔压造煤企产能扩张意愿，煤炭供应大幅收缩；供需缺口鞭策动力煤价屡立异高、一度超越2590元/吨。不行国内供应，部门国际订价的大宗商品也履历一轮产能收缩、价格飙涨的阶段，例如，本钱开收明显缩减下，铁矿石、原油等传统能源品产能大幅下滑、供需缺口持续拉大（详情参与《钢材飙涨，折射的全球大通胀脉络》、《全球能源危机，此次纷歧样？》）。
供应弹性削弱下，海外需求回暖加快原质料上涨、推升国内PPI，而国内需求压造CPI。疫苗接种加快下，海外经济修复，支持原油等大宗商品价格上行，拉动国内相关工业品价格、推升PPI，例如，油价上涨带动PPI石油开采抬升、石油加工、化学成品等相关分项立异高。相较于供应收缩招致的原质料涨价，疫情频频下，国内消费需求偏弱对CPI构成必然压造，餐饮消费几乎零增长，宾馆住宿等其他线下活动也有类似情况，拖累CPI办事项等（详情拜见《2022年，CPI通胀会否超预期？》）。
3、驱动差别下，物价演绎并不是汗青的简单轮回，构造性通胀现象或进一步凸显
供需构造等变革，使得本轮PPI与CPI的变革，与传统周期、供应侧变革等阶段均差别。类似供应侧变革阶段，2021岁首年月以来PPI快速上行、创汗青新高，而CPI回落至1%以内。但本轮PPI的上行，不但是缘于钢铁等国内供应收缩带来的上游产物涨价；原油、铜等上游原质料及芯片等中游产物，全球供应收缩带来的影响也十分显著。而疫后居民收入和消费意愿下降，对末端需求产生必然按捺（详情拜见《低估的通胀传导》）。
差别于以往，颠末持续的全球产能收缩，当前次要大宗商品的供应端弹性，均小于以往，招致相关产物价格易上难下。2010年以来，美欧等钢铁行业大幅去产能的同时，全球铁矿石开采行业也履历了十多年的本钱开收缩减周期；持久的“供应侧”变革，叠加新矿开采需要较长时间等，使得将来产能弹性或被明显压缩，相关产物价格易上难下。类似地，国内煤炭、钢铁等上游行业也履历了落后产能裁减的过程，以煤炭为例，2016至2018年期间，裁减落后产能8.1亿吨、高于方案的5.5亿吨；产能退出超方案的同时，新增产能也并没有大幅增加，招致供应弹性明显下降。
陪伴全球疫情“流传染感动”、经济活动加快一般化，以航空游览等为代表的线下办事修复，也可能加大原油等涨价压力。原油价格变更间接受供需格局影响，趋向标的目的更多由需求决定；汗青数据显示，原油需求大多来自交通运输等办事业活动，美国做为全球更大的原油消费国，油价的趋向标的目的与美国办事业的景气变革亲近相关。疫苗接种加快推进全体“免疫”，美国等海外经济体的线下活动一般化，增加交通用油需求等，或拉动油价上行（详情拜见《油价上涨，远未完毕》）。
供需缺口下，部门全球订价的商品价格易上难下，将来2个季度摆布PPI或仍在高位；陪伴国内供需矛盾缓解，PPI下行趋于加快。PPI变革，次要受上游的石油、煤炭等能源品，及钢铁、有色、水泥等次要原质料价格影响。全球供需缺口影响下，以原油为代表的全球订价商品价格易上难下，对PPI构成必然支持。陪伴国内煤炭等供应缓解、需求回落下，PPI或见顶回落，中脾气景下，2022年PPI中枢或在3%摆布，PPI将来2个季度摆布仍可能在5%以上，随后下行加快、岁尾进入通缩。
陪伴成本端压力的加速显性化、2022年CPI中枢或抬升，上半年压力相对可控、下半年容易超预期。与原质料间接相关、成本转嫁才能较强的消费品涨价，在CPI中早有表现。需求偏弱、成本上涨下，部门行业供应收缩、加快出清；一旦末端需求修复，涨价压力或进一步释放。中脾气景下，综合考虑成本传导、猪肉价格、办事价格补涨等，全年CPI通胀率前低后高、中枢或在2%摆布，高点接近3%（详情拜见《2022年，CPI通胀会否超预期？》）。
颠末研究，我们发现：
（1）传统周期下，物价的周期性颠簸，是经济周期性变革的滞后表示；差别物价目标之间的领先滞后关系，反映经济周期性特征在行业层面的传递。
（2）有别于传统周期，近年来物价变革受供应端影响较大，PPI与CPI走势屡次背离，供应侧变革、非洲猪瘟阶段即为典型。供需构造等变革，使得本轮PPI与CPI的变革，与传统周期、供应侧变革等阶段均差别
（3）供应弹性下降下，部门全球订价的商品价格易上难下，将来2个季度摆布PPI或在高位；陪伴国内供需矛盾缓解，PPI下行趋于加快。陪伴成本端压力的加速显性化、2022年CPI中枢或抬升，上半年压力相对可控、下半年容易超预期。
4、风险提醒
能源危机加剧，生猪产能出清加快。