核心摘要
2021年9月末以来，短端美债收益率敏捷攀升，而持久限美债收益率变革其实不明显，美债收益率曲线再度平展化。
1、短端美债利率起头反映加息预期。
1）按照芝商所联储察看东西关于明年6月联邦基准利率的预测，9月末仍有76.9%的概率认为明年6月不会加息，而10月末那一概率大幅下降至33.6%。
2）美联储关于通胀立场的改变是市场加息预期加强的“导火索”。
3）近期英国央行、加拿大央行“放鹰”，也起到了推波助澜的感化。
2、现实利率下行压造美债长端利率。
近期随美债收益率反映的通胀预期大幅攀升，但与此同时，现实利率的下行起到了相反感化，使得持久美债收益率上行乏力。除了加息预期升温的推升外，近期拜登基建法案不竭缩水，使得市场关于美国经济增长前景愈加灰心，促使美债现实利率下行。
3、美债收益率曲线的平展化可能只是起头。
风险提醒：美联储主席换届对美债收益率曲线的潜在影响；美国经济苏醒超预期；通胀上行超预期。
注释
2021年9月末以来，短端美债收益率敏捷攀升，2年期美债收益率由9月30日的0.28%上升至10月29日的0.48%，上行到达20BP；但与此同时，10年期限美债收益率变革却其实不明显，10年期美债收益率同期仅上涨3BP，美债收益率曲线再度平展化。
我们认为，近期美债收益率曲线平展化，不只反映了美联储改口“通胀暂时论”后，美联储加息预期的快速升温，也表现了拜登基建方案不竭缩水下，市场对美国经济前景的隆重预期。连系汗青经历与当前特征来看，近期美债收益率曲线的平展化可能只是起头。原因在于：
1、本轮Taper之后可能紧随加息，那将使得加息预期加快计入，对通胀预期和现实利率都产生更明显压造。
2、考虑到2022年美债供应进一步削减，美联储缩减购债规模对现实利率的拉动或有限。
3、在现实利率提拔或许有限的情况下，美债收益率曲线的形态在很大水平上取决于美联储加息预期（影响短端收益率）与通胀预期（影响长端收益率）的“赛跑”。
4、从汗青经历来看，美债收益率曲线的平展化历程往往在美联储加息前就已开启，并持续至加息完毕。本轮从美联储完毕Taper到加息的间隔期较短来看，可类比1998-99年，短端利率上行的速度或将显著超越长端利率；从美国经济“类滞胀”的特征来看，又类似于2003-04年，通胀预期可能进一步上行，但现实利率遭到压造、加息预期比通胀预期计入得更快，收益率曲线仍可能趋于平展。
短端美债利率起头反映加息预期
美国经济遭遇“类滞胀”
本年三季度以来，美国经济增长动能边际放缓。
短端美债收益率次要受即期利率与美联储加息预期影响。以3个月为代表的短期美债收益率能够近似看做即期利率，根本围绕美国联邦基金目的利率颠簸；而以2年期美债收益率为代表的短端美债收益率不只会遭到即期利率变更的影响，也与美联储加息预期及期限溢价有关。
近一个月以来，3个月期限美债收益率根本没有发作变更，始末连结在0.05%摆布。近期2年期美债收益率敏捷上行，次要原因是市场已起头交易加息预期。
按照芝商所联储察看东西关于明年6月联邦基准利率的预测数据，9月末仍有76.9%的概率认为明年6月不会加息，而10月末那一概率大幅下降至33.6%，申明市场关于明年美联储加息的预期不竭加强，时间点也不竭前移。
美联储关于通胀立场的改变是市场加息预期加强的“导火索”。本年3月以来，跟着二手车市场的升温，美国通胀指数也起头“昂首”。为了应对市场关于货币政策可能转向的担忧，美联储主席鲍威尔抛出了“通胀暂时论”。
尔后为了抚慰市场，鲍威尔不竭强调目前的通胀仍是“暂时的”。即便在本年8月末举行的全球央行会议上，鲍威尔颁发的讲话中仍用了近半的篇幅论述，为何近期高企的通胀只是由一些“暂时性因素”引起。
但就在一个月之后的国会听证会上，鲍威尔关于通胀的立场却发作了庞大的改变。他不只暗示供给链瓶颈使得通胀上行压力增加，且通胀升温的持续时间要比之前预期的更长。鲍威尔关于通胀的“改口”，使得市场关于明年6月完毕资产购置后的加息预期急转曲上。
在北京时间11月4日凌晨举行的美联储11月议息会议上，鲍威尔关于通胀的观点从“暂时的”（transitory）调整为“估计是暂时的”（expected to be transitory），略微缓和了加息预期的快速攀升。
近期英国央行、加拿大央行的“放鹰”也起到了推波助澜的感化。本年10月以来，英国央行不竭释放鹰派信号，市场估计英国或于年内初次加息，外汇市场也已对英国央行“放鹰”做出反响；加拿大央行也于10月28日暗示，即将完毕资产购置，并表示最快或将于明年4月起头加息。
英国、加拿大等国央行的鹰派亮相不只对全球央行加快政策转向具有催化感化，也使得美联储的“平辈压力”加重，从侧面推升了市场的加息预期。
现实利率下行压造美债长端利率
近期跟着国际油价大涨和美国通胀数据超预期上行，美债收益率反映的通胀预期大幅攀升，但与此同时，现实利率的下行起到了相反感化，使得持久美债收益率上行乏力。
与短期限美债差别的是，持久美债收益率同时遭到通胀预期和现实利率的影响。以10年期美债收益率为例，9月30日至11月3日，10年期美债收益率仅上涨8BP。拆分来看，通胀预期由9月末的2.37%上升至11月3日的2.53%，上涨16BP；而同期的现实利率由-0.85%下降至-0.93%，下降8BP。
先看现实利率：除了加息预期升温的推升之外，近期拜登基建法案不竭缩水，使得市场关于美国经济增长前景愈加灰心，是促使美债现实利率下行的重要诱因。
本地时间10月28日，拜登颁布发表了1.75万亿美圆的缩水版社会收入基建方案（Build Back Better Act），与此前3.5万亿美圆的基建方案比拟，规模遭到“腰斩”。
即使如斯，缩水后的基建法案也未能得到民主党内部的同一撑持：11月1日民主党参议员曼钦（Joe Manchin）暗示，在1.75万亿美圆大规模社会开收对债务和经济的影响“愈加明白”前，他不会撑持民主党人正在会谈的那项法案。而该法案若要利用预算息争法式强行通过，曼钦的投票可谓“至关重要”。
虽然我们认为民主党内迟早会对基建法案达成一致，但基建法案的不竭缩水仍是严峻冲击了投资者关于美国经济前景的自信心，促使美债现实利率低位盘桓。
再看通胀预期：近期美债收益率反映的通胀预期上行，愈加集中在5年、7年的中等期限上，10年及以上美债收益率反映的通胀预期上行幅度相对较小。11月3日比拟于9月29日，5年、7年、10年、20年和30年美债收益率反映的通胀预期别离上行了34bp、25bp、16bp、10bp和3bp。汗青上，5年期美债收益率反映的通胀预期鲜有超越10年期的情况。
本年以来的那一现象，表现出市场交易的成果与通胀“估计是暂时的”概念相符（图表12）。也是因为对通胀预期的反响差别，美债收益率曲线在3-7年部门比拟9月末明显“凸起”。
美债收益率曲线的平展化可能只是起头
美债收益率曲线平展化还将持续吗？连系汗青经历与当前情形，我们认为，近期美债收益率曲线的平展化可能只是起头。
美债现实利率上行幅度有限
一方面，本轮Taper之后可能紧随加息，那将使得加息预期加快计入，从而对通胀预期和现实利率都产生更明显的压造。回忆全球金融危机以来的几轮QE周期，第一轮美联储Taper后、第二轮施行OT改变操做后，都没有迎来进一步的加息，而是转入了新一轮宽松。
在此过程中，都陪伴美债现实利率走低，因美联储缩减购债就已强化了经济走弱预期。第三轮美联储Taper完毕后，则末于在14个月之后的2015年12月迎来了初次加息。在那个间隔期内，美债现实利率呈现反弹，市场对经济的预期得到必然缓和。
而本轮QE周期的特殊性在于，因为“类滞胀”格局的呈现，市场预期美联储在完毕资产购置之后，可能很快就会启动加息历程以平抑通胀。那将使得市场对经济的灰心预期很快强化，从而压造现实利率。
另一方面，考虑到2022年美债供应进一步削减，美联储缩减购债规模对现实利率的拉动或有限。
按照CBO的预测，2022年公家持有的美国政府债务将增加1.38万亿美圆，较之2020年的4.22万亿和2021年的2.0万亿进一步下降。按照纽约联储对美联储持有美国国债的预测，2022年到岁暮缩减购债规模至0的情况下，美联储持有国债规模还将增加0.51万亿美圆。
若根据目前市场支流预期，美联储到2022年中即缩减购债规模至0，则美联储持有国债规模的增量将减半为0.26万亿美圆。而2020年美联储持有美国国债增量为2.36万亿、2021年预测为0.96万亿。
可见，2022年美联储持有美国国债将少增约0.7万亿，与美国国债供应少增约0.62万亿，幅度附近；美联储持有美国国债的占比将不变在24%以上，从而仍然可以起到压造现实利率的感化。
加息预期可能走得比通胀预期快
在现实利率提拔或许有限的情况下，美债收益率曲线的形态在很大水平上取决于美联储加息预期（影响短端收益率）与通胀预期（影响长端收益率）变革的相对快慢：若加息预期升温更快，则收益率曲线继续趋于平展；若通胀预期上行更快，收益率曲线则会变峻峭。
从汗青经历来看，美债收益率曲线的平展化历程往往在美联储加息前就已开启，并持续至加息完毕。1985年至今的5轮典型美联储加息周期均能察看到那一现象：
10年期美债与2年期美债收益率利差在上一轮降息完毕后根本已抵达峰值，而在新一轮加息起头前，二者利差已起头缩窄，曲至加息完毕后抵达低谷。一个特殊阶段是2013年中，时任美联储主席伯南克超预期颁布发表美联储即将缩减购债后，市场敏捷price in美联储将来的政策操做，招致美债现实利率大幅拉升、收益率曲线敏捷峻峭化。但2014年实正开启Taper后，美债收益率曲线就快速收回了此前峻峭趋向，开启了平展化历程。
本轮美联储对预期的办理和引导十分充实，市场已经price in了11月开启Taper的节拍，11月美联储议息会议上Taper的落地并没有给市场带来猛烈的影响。
因而，本轮美债收益率应不会重演2013年先峻峭、再平展的盘曲。
下面，我们别离切磋1990年以来4次典型加息周期前，加息预期、通胀预期以及现实利率关于美债收益率曲线的影响：
1）1992年9月至1994年1月（16个月）：现实利率下行压造长端利率。在此期间，长短端利率反向变革，10Y-2Y利差共缩窄99BP，此中仅现实利率下行就到达49BP，占到利差变革的50%，能够认为现实利率的大幅下行主导了本次收益率曲线平展化。
2）1998年10月至1999年5月（7个月）：加息预期敏捷加强主导收益率曲线平展化。在此期间，长、短端利率同步上行，但短端利率上行更快，反映加息预期的2Y美债收益率上升130BP，大幅高于现实利率的变革（64BP）和通胀预期的变革（36BP）。
3）2003年7月至2004年6月（11个月）：现实利率下行压造长端利率。在此期间，长短端利率仍然同步上行，但长端利率遭到现实利率下行压造，变革其实不明显。同时，虽然通胀预期仍在上行，但短端利率上行幅度更大，申明加息预期计入得更快。
4）2013年12月至2015年11月（23个月）：加息预期演化过程中，通胀预期下行压造长端利率。在此期间，长、短端利率反向变革，短端利率在加息预期的感化下敏捷上行，而通胀预期大幅下行、现实利率小幅下行，收益率曲线平展化。
本轮从美联储完毕Taper到加息的间隔期较短来看，可类比1998-99年，短端利率上行的速度或将显著超越长端利率；从美国经济“类滞胀”的特征来看，又类似于2003-04年，通胀预期可能进一步上行，但现实利率遭到压造、加息预期比通胀预期计入得更快，收益率曲线仍可能趋于平展。
详细而言，本轮周期与2003-04年类似，加息预期与通胀预期有较大要率配合上行。
目前，美国通胀上行趋向仍未完毕，隐约有向工资-物价螺旋上涨演变的势头，且10年期美债隐含的通胀预期大幅低于核心PCE同比，因而假使现实通胀愈演愈烈，通胀预期仍有可能继续上行。而通胀的扩散会成为美联储开启加息的理由，从而带动加息预期也进一步强化。
但总体来说，加息预期或将主导美债收益率曲线平展化的过程。
一是，10年期美债隐含的通胀预期，代表市场关于将来10年的均匀通胀预期（更次要反映的是对持久经济增长的自信心），遭到极端冲击时（尤其是短期供应冲击时）的颠簸较小。2003年以来，10年期美债隐含通胀预期、核心PCE、5年期美债隐含通胀预期的尺度差别离为0.41%、0.49%、0.59%，可见10年期美债隐含的通胀预期颠簸更小。
二是，加息预期的加强关于通胀预期有按捺感化，那也是货币政策收紧的题中应有之义。
三是，本轮美国通胀的飙升在很大水平上归因于供给链瓶颈，尤其是运输仓储环节的瓶颈问题。跟着新冠疫情逐步“流传染感动”，美国就业市场进一步恢复，可能使“滞胀”问题渐趋缓和，从而令加息预期成为美债收益率曲线的主导因素。
风险提醒
8月以来市场重点存眷的Taper、美国政府债务上限问题、以及拜登基建方案根本均已尘埃落定。目前，市场关于Taper根本已构成一致预期，即年内开启曲至明年6月完毕，近期美联储的亮相也与市场预期一致。
而关于美国政府债务上限问题与拜登基建方案来说，正如我们在《难息争的美国两党，避不开的债务上限》一文中指出的，二者早已慎密地绑缚在了一路。拜登在基建方案上被迫“让步”，意味着其在政府债务上限方面必然得到了某种“益处”（无论是来自民主党内部暖和派亦或是共和党），因而将来关于美国政府债务上限问题也无需过于担忧。
短期内，可以对美债市场构成冲击的事务可能是美联储主席换届问题。按照PredictIt的预测，目前市场关于鲍威尔于明年蝉联美联储主席仍持乐不雅立场，但在最末提名前仍然存在必然的不确定性：
起首，民主党总统拜登提名由共和党人推举的鲍威尔蝉联美联储主席，可能遭到党内阻拦；
其次，鲍威尔近期的“鹰派”亮相可能其实不契合民主党的设法，提名鲍威尔蝉联可能对即将到来的中期选举产生影响（那恰是典范的政治经济周期理论所提醒的）。
而做为鲍威尔更大合作敌手的美联储副主席布雷纳德比拟之下则更为暖和（布雷纳德愈加重视就业市场的恢复，并主张在就业恢复获得更多停顿前连结较宽松的货币政策），更可能契合民主党的意愿（且其对银行监管的强硬姿势也更对民主党右派的胃口）。
而一旦布雷纳德获得提名的话，市场关于美联储的加息预期反而可能有所降温，届时美债收益率曲线或许会短暂重回峻峭。当然，我们认为鲍威尔大要率会蝉联，只是对过程中的小曲折需要存眷。