10月29日（周五）收盘后，中国中免发布第三季报，共实现营业收入139.73亿元，同比下降11.73%；实现归母净利润31.32亿元，同比增长40.22%。
公司财报发布后接连两个交易日股价下挫17%，市值蒸发数百亿，公司三季报里事实透露着什么信息？
高位股的克星：业绩远不及预期
要说2020年哪个概念最火爆，免税概念必需要有姓名。跟着海南离岛免税政策落地，国内的免税生意却迎来了飞腾，免税概念也一飞冲天。持有一张免税派司，就似乎获得了牛股通行证。
同时持有几张免税派司的中国中免，一时间成为了本钱市场的宠儿，成为了浩瀚基金司理的重仓股，包罗已故出名基金司理蔡朝阳。公司股价从70摆布一路高歌猛进至，股价暴涨500%。然而2021年2月后，股价接连下挫，从高位腰斩。
近期，公司发布三季报显示，公司共实现营业收入139.73亿元，同比下降11.73%；实现归母净利润31.32亿元，同比增长40.22%。三季报公布后持续两个交易日，中国中免股价更是接连下挫，跌幅达17%，市值缩水700多亿。
收入规模有所缩水，但是从归母净利润来看却提拔了4成。乍看似乎还说得过去，但却经不起琢磨。收入规模打了88折，归母净利润增长40%，增利不增收的动能在哪？
带着疑问，我们继续拆分公司第三季度净利润。第三季度，税收优惠和机场租金协议两大不确定性利好双双落地，带来归母净利润增加18.8亿元，占全数归母净利润的60%。
此中之一，租金优惠11.4亿元，占归母净利润的36.40%。
2020年以来，受新冠肺炎疫情因素的影响，首都机场国际客流量大幅下滑，首都机场免税营业遭到较大冲击。经两边协商，公司与首都机场签定弥补协议，将第三合同年（2020年2月-2021年2月）的运营费用下调至2.83亿元。
此次运营费用下调，一次性冲抵销售费用，使得销售费用大幅下降，带来归母净利润增加11.4亿元。
此中之二，子公司税收优惠7.4亿元，占归母净利润的23.62%。
2021年9月29日，中国中免曾发布通知布告称，迎政策盈利，公司6家子公司可享受15%的企业所得税优惠税率，估计会对公司第三季度业绩产生积极影响，估计影响金额将达2020年归母净利润的10%以上。那则通知布告为二级市场投资者打足了预期，翻开了三季报想象空间。
财报发布后，公司部属6家子公司可享受15%的企业所得税税率，一次性冲抵所得税费用，带来归母净利润增加7.4亿元。
因而，归母净利润的增长极大水平上归功于税收优惠和机场租金减免那两项非经常发作营业而非主营营业收入增长。
若扣除此两项非经常性营业影响，公司第三季度归母净利润仅为12.52亿元，同比下滑43.96%，更是不敌第二季度的50%，业绩远不及预期，以价换量并未带来整体盈利才能的提拔。
主营疲软背后：以价换量清库存 毛利下滑严峻
近年来，公司存货周转率持续下降，存货周转天数持续上升，存货办理程度下降。截至2021年第三季度，公司存货周转率为1.83，存货周转天数为147.82，周转效率进一步恶化。也就是说，公司产物自进货到销售完成，大约需要近半年时间。
因为化装品存在更新换代快、保量期相对较短的特征，持久存货积压对公司的运营、运营并不是功德，存货贬值会使得公司存货贬价筹办计提增加，进而影响公司净利润。2020年，中国中免就曾计提9亿元存货贬价筹办，对业绩形成较大冲击。
为了避免存货积压贬值情况再次呈现，公司加大线上销售促销力度，使得线上销量大幅增长。但线上“CDF会员购”平台，会员注册尺度形同虚设，跨境电商、免税销售傻傻分不清晰。
值得存眷得是，免税店销售商品限额及名单内部门商品消费税、增值税等全免，而跨境电商销售的产物在限额内，增值税和消费税打七折。
据公司e互动动静显示，中国中免CDF会员购商品是缴税后商品。因而，线上销售规模得持续扩大也增加了公司税务收入。
同时，中免线上促销不竭，多件购置优惠活动不竭，就拿雅诗兰黛50ml小棕瓶来看，日上单瓶售价为620元，2件购置单价465元，而在雅诗兰黛淘宝官方旗舰店双11售价为900元（恰当赠送小样）。由此可见，中免线上促销力度之大。
中免集团让利清库存的促销形式，未给公司存货周转速度带来明显的好转，反而带来了毛利程度的大幅下滑。第三季度，公司销售毛利率仅达31.27%，较第二季度下滑6.25个百分点，较去年同期下滑7.62个百分点。
由此可见，线上销售固然带来公司产物销量得大幅提拔，同时也带来了税费收入增加、产物大幅折扣出卖却增量不增收得情况，严峻侵蚀公司毛利润。
为何中免卖不动了呢？那此中有疫情影响消费的原因，但免税壁垒逐步降低、跨境电商影响却更为深远。
护城河遭侵蚀—免税派司逐渐铺开
免税行业具有较高的进入壁垒，需要有免税派司才具备免税运营天分。免税派司由国度集中同一办理、发放，具有稀缺性和较大的获取难度。在免税运营天分未铺开之前，免税派司是更大进入壁垒。
2020年以前，我国只要7家公司拥有免税运营天分，别离为中免、日上免税行、海免、珠免、深免、中出服、中侨，此中日上中国、日上上海与海免先后都被中免收买。免税派司的特许运营权叠加体量的积累，让中免充实享遭到了先发优势，生长为行业龙头。
不外在2020年6月，风向起头呈现变革。为了促进免税行业安康有效合作，免税派司有所铺开，国度正式授予王府井集团免税品运营天分，允许运营免税品零售营业，反映出国度关于免税行业适度合作的鼓舞。
王府井集团在获得派司后，也是动做不竭，截至2021年第三季度完毕已与400余家供给商，近千余品牌达成合做意向，加快推进在北京和海南地域免税营业开展，并加快筹备免税线上营业。
那些都对中国中免继续连结一家独大市场格局形成庞大威胁。即使对此公司频频重申派司铺开不会影响其龙头地位，但不成承认的是，会对其盈利才能形成必然的侵蚀。
目前，有很多上市公司已向政府相关部分提出免税品运营天分，包罗小商品城、百联股份等，市场也遍及估计将来免税派司可能会进一步铺开。
跟着免税派司的逐渐铺开，持牌运营已不再是次要壁垒，在行业高利润率的吸引下，预期将必会有更多的新玩家入局，行业合作将进一步加剧。