2021年大宗商品市场有着汹涌澎湃的行情，但也并不是是单边的涨跌，在价格颠簸下，既有全球疫情冲击下的经济异步苏醒，也有多种因素感化下的供给“多事之秋”。我们在2020年11月8日《大宗商品2021年瞻望：供给上行有限，需求苏醒可期》中看多有色金属、石油和农产物，而相对看空黑色金属和贵金属的概念根本得到市场的验证，而在气候等因素感化下的全球发电能源欠缺，带动煤炭和天然气价格在进入四时度后超预期上涨。从大宗商品价格轮动看，2021年上半年大宗商品市场的交易逻辑在“需求苏醒可期”，尤其是国内需求相关的品种，而鄙人半年跟着国内经济增长趋弱，大宗商品颠簸中枢已经有所下移，根本契合我们在2021年6月15日《大宗商品2H21瞻望：并不是超等周期》中的判断。
但是，大宗商品市场供需错配仍然频繁发作。我们留意到某种商品在部门区域的急剧欠缺和响应的供给链断裂也可能损害其他商品的需乞降供应。例如近期全球能源欠缺及其连带的电力严重问题起头感化于大宗商品供给侧，消费相对更依赖电力的商品供给风险溢价再次上升；小金属镁、锰、硅的欠缺可能威胁部门区域铝合金的消费并间接影响铝的消费。关于那种现象，我们在2021年10月9日《大宗商品：库存预期能否兑现？》中认为当前欠缺可能并非构造性欠缺，而是需求修复、供给风险以及运输瓶颈配合招致的。一方面，疫情后，大宗商品需求“台阶式”增长，但大部门品种仍是绝对程度的恢复；另一方面，2021年大宗商品供给风险不竭，次要来自疫情频频、反常气候、财产政策、地缘政治等，成果就是我们看到南美的水电、欧洲的风电、东南亚的煤炭产出均不及预期；而港口拥堵和集拆箱欠缺的问题也可能形成商品被产出后无法被有效供应到市场上。
关于2022年大宗商品市场，我们认为既要损需求之有余，也会补供给之不敷，若是说2021年是供需错配、转向欠缺的一年，那么2022年可能是再平衡、欠缺收窄的一年。按照中金宏不雅组预测，明年海外耐用品消费增速放缓，国内出口增速和工业产值增长承压，我们估计大宗商品在传管辖域的需求增速可能将回到下行轨道。明年国表里的经济和信贷政策可能也有所分化，列国对能源转型范畴的投资方案值得等待，大宗商品需求端仍面对一些不确定性因素。而从供给角度看，国表里供给风险溢价可能分化，一方面，海外供给风险溢价可能延续至明年上半年，而另一方面，国内保供稳价政策有效降低减碳政策的风险溢价（请拜见2021年10月10日《拉尼娜或回归，市场价格若何演绎》和2021年10月20日《大宗商品：全球电价上涨，供给新风险》）。
我们认为明年仍然不是大宗商品超等周期的起头，既有需求增长趋弱，也有供给复产在途。过去几年大宗商品上游本钱开收积弱，可能掣肘将来3-5年的新产能，抬高峻宗商品远期价格，但就2022年瞻望，将来3到6个月期间，我们相对看好有色金属、能源品种和农产物，对贵金属和黑色金属相对隆重，而对将来6-12个月，我们可能在大宗商品设置装备摆设优先挨次中上调贵金属，下调能源和农产物。
能源：从欠缺到再平衡
低库存加重根本面季节性严重，但并不是产能瓶颈下的构造性欠缺，我们认为能源市场再平衡趋向不改。近期全球能源担忧持续升温，与发电相关的大宗商品库存遍及处于汗青低位，如美国的原油、欧洲的天然气和中国的动力煤。今夏发电需求在全球范畴内均有超季节性增长，我们认为那与前期超预期的炎热气候亲近相关，而新能源增长不及预期亦加重了传统能源的压力。跟着冬天旺季降临，低库存更进一步放大了季节性趋紧的影响，全球油、气、煤价均大幅走高。
供应“多事之秋”下，三大能源商品均面对产出偏紧的问题，北美飓风扰动石油消费是近期全球原油库存加速去化的次要原因，而天然气、煤炭的产出显著慢于需求也是价格大幅上行的次要支持。此外，我们认为疫情后供需恢复特征有异是能源市场频繁发作阶段性欠缺的核心，即供给线性渐进恢复下，需求是台阶式增长，而并不是产能瓶颈造约下的构造性欠缺。往前看，全球能源供给仍有苏醒空间，且在今冬取暖季事后，跟着需求季节性趋弱，天然气和煤炭价格可能继续回归根本面。但当前石油市场上，除季节性需求上升外，更次要的需求压力来自欧美通航下航空煤油消费的缺口补齐，因而我们判断，原油市场欠缺风险仍存，在将来3-6个月内，全球油价或仍将处于高位，但明年后半年仍有下行风险。
黑色金属：“双碳”约束对冲需求逆风
2021年下半年黑色金属的走势在大标的目的上根本契合我们的判断。我们在2H21瞻望中曾提出，2021年下半年钢材下流需求将放缓，并鞭策黑色金属的平衡中枢“双双下移”。三季度粗钢产量压减、“限电、限产”与“双焦”价格大涨是超预期因素，成本鞭策与供给风险溢价配合支持钢材价格处在高位。
我们在2021年8月20日发布的《旧事重提，并不是超等周期》中曾提醒钢材供需构造可能其实不如市场本来预期的那么失衡。进入四时度后，建筑与造造业活动均较为低迷，下流需求旺季预期根本证伪，钢材库存去化放缓以至起头累库，市场对欠缺的担忧根本落空。同时，原煤供给改善，成本支持亦有所松动，钢材价格大幅回落。
瞻望2022年，我们估计黑色金属整体价格中枢将回落。在成本侧，铁矿石价格趋于回落，焦煤根本面亦将受益于原煤消费改善。下流需求受房建疲软影响将继续承压，钢价将随成本松动下行。“双碳”目的对钢材供给的约束可能常态化，从而部门对冲需求逆风。
有色金属：“双碳”布景下，谁是赢家？
“双碳”布景下，全球列国对新能源范畴的投资方案正在兑现；对高耗能、高排放行业的约束逐步加码，那些都成为了根本金属根本面的新变量。跟着疫情后全球需求反弹逐步平息，我们认为传管辖域投资和需求增速放缓趋向不改，能源转型（光伏、风电拆机）和下流电气化（新能源车、5G应用）将带来次要需求增量，我们计算了那两个范畴对金属需求的奉献水平，从大到小排序为：锡、镍、铜、铝、锌、铅；供给端，“双碳”布景下，高耗能、高排放行业既面对政策间接约束，也面对“旧能源（碳）”成本变高的间接约束。此外，中期来看我们还考虑了原质料供给瓶颈（锡）和冶炼产能投资放缓（铜、铝）问题。按照潜在供应瓶颈和干扰的水平大小，我们的排序为：锡、铝、铜、镍、锌、铅。
贵金属：去投资化后，或有时机
我们认为，将来3-6个月，现实利率回正将继续压低金价，其一方面将驱动SPDR黄金ETF中的100吨持仓减持到位，据我们的模子推算，那将消弭当前黄金价格中50美圆/盎司摆布的避险溢价。另一方面，通胀预期在取暖季后会有回落，叠加美债长端利率在1Q22升至2.1%的基准判断，黄金价格估计将在1Q22回到1600美圆/盎司的价格低点，较我们此前的预期有所推延，那次要源于疫情频频和通胀预期高企对现实利率批改历程的扰动。
将来6-12个月，去投资化历程完毕后，跟着市场进入加息讨论阶段，在加息预期趋稳消化后，美债长端利率或将暂缓上行，金价可能会有阶段性时机，我们判断在明年二、三季度末黄金或将回调至1650和1700美圆/盎司。而岁尾临近加息周期，叠加全球次要国度经济增速回落，黄金避险设置装备摆设需求提拔，我们预期金价或于明岁尾升至1800美圆/盎司。
农产物：低库存下，再平衡尚需时日
跟着列国农业消费逐渐恢复，新做年度全球玉米、大豆增产预期较强，产量大要率有所进步，农产物市场储蓄积累增产潜力，供需构造处于动态修复调整期。我们认为，2021/22年度全球农产物供应偏紧态势将有所好转，供应溢价或逐渐降温，库存消费比迟缓上升。但需要意识到，新做年度全球农产物商业及国内消费量仍连结快速增长态势，供需根本面偏紧的底层逻辑未变，我们认为全球农产物价格固然自本年5月高位回落，但低库存布景下，新季年度农产物价格大要率维持高位震荡，价格重心较一般年份照旧位于高位。同时，需警觉阶段性、区域性供需错配对价格的影响，南半球做物正处于生长关键期，气候因素扰动对产量的影响仍存不确定，但我们估计新做年度全球农产物价格冲击新高概率不大。
注释
2021年周期见顶，2022年再平衡之路
2021年大宗商品市场有着汹涌澎湃的行情，但也并不是是单边的涨跌，在价格颠簸下，既有全球疫情冲击下的经济异步苏醒，也有多种因素感化下的供给“多事之秋”。我们在2020年11月8日《大宗商品2021年瞻望：供给上行有限，需求苏醒可期》中看多有色金属、石油和农产物，而相对看空黑色金属和贵金属的概念根本得到市场的验证，而在气候等因素感化下的全球发电能源欠缺，带动煤炭和天然气价格在进入四时度后超预期上涨。从大宗商品价格轮动看，2021年上半年大宗商品市场的交易逻辑在“需求苏醒可期”，尤其是国内需求相关的品种，而鄙人半年跟着国内经济增长趋弱，大宗商品颠簸中枢已经有所下移，根本契合我们在2021年6月15日《大宗商品2H21瞻望：并不是超等周期》中的判断。
但是，大宗商品市场供需错配仍然频繁发作。我们留意到某种商品在部门区域的急剧欠缺和响应的供给链断裂也可能损害其他商品的需乞降供应。例如近期全球能源欠缺及其连带的电力严重问题起头感化于大宗商品供给侧，消费相对更依赖电力的商品供给风险溢价再次上升；小金属镁、锰、硅的欠缺可能威胁部门区域铝合金的消费并间接影响铝的消费。关于那种现象，我们在2021年10月9日《大宗商品：库存预期能否兑现？》中认为当前欠缺可能并非构造性欠缺，而是需求修复、供给风险以及运输瓶颈配合招致的。一方面，疫情后，大宗商品需求“台阶式”增长，但大部门品种仍是绝对程度的恢复；另一方面，2021年大宗商品供给风险不竭，次要来自疫情频频、反常气候、财产政策、地缘政治等，成果就是我们看到南美的水电、欧洲的风电、东南亚的煤炭产出均不及预期；而港口拥堵和集拆箱欠缺的问题也可能形成商品被产出后无法被有效供应到市场上。
关于2022年大宗商品市场，我们认为既要损需求之有余，也会补供给之不敷，若是说2021年是供需错配、转向欠缺的一年，那么2022年可能是再平衡、欠缺收窄的一年。按照中金宏不雅组预测，明年海外耐用品消费增速放缓，国内出口增速和工业产值增长承压，我们估计大宗商品在传管辖域的需求增速可能将回到下行轨道。明年国表里的经济和信贷政策可能也有所分化，列国对能源转型范畴的投资方案值得等待，大宗商品需求端仍面对一些不确定性因素。而从供给角度看，国表里供给风险溢价可能分化，一方面，海外供给风险溢价可能延续至明年上半年，而另一方面，国内保供稳价政策有效降低减碳政策的风险溢价（请拜见2021年10月10日《拉尼娜或回归，市场价格若何演绎》和2021年10月20日《大宗商品：全球电价上涨，供给新风险》）。
我们认为明年仍然不是大宗商品超等周期的起头，既有需求增长趋弱，也有供给复产在途。过去几年大宗商品上游本钱开收积弱，可能掣肘将来3-5年的新产能，抬高峻宗商品远期价格，但就2022年瞻望，将来3到6个月期间，我们相对看好有色金属、能源品种和农产物，对贵金属和黑色金属相对隆重，而对将来6-12个月，我们可能在大宗商品设置装备摆设优先挨次中上调贵金属，下调能源和农产物。
能源：从欠缺到再平衡
低库存加重根本面季节性严重，但并不是产能瓶颈下的构造性欠缺，能源市场再平衡趋向不改。近期全球能源担忧持续升温，与发电相关的大宗商品库存遍及处于汗青低位，如美国的原油、欧洲的天然气和中国的动力煤。今夏发电需求在全球范畴内均有超季节性增长，我们认为那与前期超预期的炎热气候亲近相关，而新能源增长不及预期亦加重了传统能源的压力。跟着冬天旺季降临，低库存更进一步放大了季节性趋紧的影响，全球油、气、煤价均大幅走高，截至11月初，布伦特原油价格为82美圆/桶，即14.2美圆/百万英热，为去年同期的2倍，而与取暖需求间接挂钩的煤炭、天然气价格涨幅更为明显，欧洲TTF天然气价格为26美圆/百万英热，约为去年同期的5倍；纽卡斯尔煤炭价格为158美圆/吨，即6.6美圆/百万英热，约为去年同期的3倍。
供应“多事之秋”下，三大能源商品均面对产出偏紧的问题，北美飓风扰动石油消费是近期全球原油库存加速去化的次要原因，而天然气、煤炭的产出显著慢于需求也是价格大幅上行的次要支持。此外，我们认为疫情后供需恢复特征有异是能源市场频繁发作阶段性欠缺的核心，即供给线性渐进恢复下，需求是台阶式增长，而并不是产能瓶颈造约下的构造性欠缺。往前看，全球能源供给仍有苏醒空间，且在今冬取暖季事后，跟着需求季节性趋弱，天然气和煤炭价格可能继续回归根本面。但当前石油市场上，除季节性需求上升外，更次要的需求压力来自欧美通航下航空煤油消费的缺口补齐，因而我们判断，原油市场欠缺风险仍存，在将来3-6个月内，全球油价或仍将处于高位，但明年后半年仍有下行风险。
石油：供需错配可能有所改善
供需错配频繁发作，但并不是构造性欠缺
2021年全球油市频繁呈现阶段性供需错配，OECD原油库存已降至汗青低位，但正如我们在2021年10月17日发布的研究陈述《石油：供需为何频繁错配？》中所述，当前库存严重并不是来自构造性欠缺，近期超预期去库次要来自北美飓风季的短期扰动，能够看到，三季度OECD原油库存总去库量中，美国占比高达七成。我们认为，供应端去库压力难以持续，但全球原油供需缺口仍存，那次要因为疫情后原油产量呈渐进式线性恢复，而需求则是台阶式突变苏醒。截至本年三季度，全球原油产量较疫情前仍差600万桶/天，此中OPEC+和美国各占330和180万桶/天。相较之下，全球油品需求较疫情前仅差330万桶/天，此中OECD航空煤油需求为次要拖累项，当前仍有150-200万桶/天的消费量亟待修复。
需求“恢复式”增长渐进尾声
欧美通航期近，OECD航空煤油修复有望进入冲刺阶段，叠加冷冬预期提振取暖需求，4Q21全球油品需求有望录得超季节性增长。能够看到，10月以来美国TSA安检人数与2019年同期程度的差距正在逐渐缩小。据我们测算，全球油品消费量或于岁尾根本回到19年同期的1亿桶/天。往前看，跟着欧美走出疫情，叠加低基数影响，1H22油品需求可能仍将受益于欧美经济修复，但跟着全球经济增长动力边际趋弱（基于中金宏不雅组预测），2H22石油需求的增长后劲或有不敷，全年增速将呈“前高后低”的整体特征。据我们测算，明年全球油品日消费量有望同比增加380万桶，较2021年进步4.0%，此中OECD增加250万桶/天，同比增加5.5%，奉献全球增量的60%，而以我国为代表的非OECD国度的油品需求增速将在明年继续维持低位，同比仅提拔2.8%。
供给复产在途，尚无产能瓶颈
当前全球原油已步入不变增产通道，OPEC+产量协议施行顺利，10月OPEC原油总产量到达2,758万桶/天，并在11月4日的产量会议上决定维持增产方案并于明年5月进步减产基准。但我们认为，在“保油价”和“保份额”之间，OPEC+停止消费决策时更倾向于后者，现阶段非OPEC供给的次要增量奉献者是美国。截至10月底，美国原油产量已恢复至1,150万桶/天，EIA原油库存自9月中旬起累计回补1,311万桶，当前库存已回到飓风扰动前程度。此外，北美页岩油复产持续推进，正如我们在2021年8月8日发布的研究陈述《石油：北美复产，其实不遥远》中所述，在DUC井持续释放和旧井产量衰竭连结不变的情形下，新钻油井到达900口/月将实现产量恢复。9月美国页岩油新钻油井数为635口，据我们的模子测算，假设新增钻井连结25-30口/月的增长速度，北美页岩油产量将大要率于明年6-8月回到疫情前程度。因而，明年OPEC+可能不会继续压造复产速度。基准情形下，2022年全球原油供应量约为1亿桶/天，回到疫情前程度。而石油市场在疫情前的供给和需求是大致婚配的，虽然其时伊朗供给受限，但还没有出格明显的产能缺口。但是，2016-2019年石油市场上游本钱开撑持续低位，使得相对较低成本剩余产能的弥补略显不敷，我们在2020年11月29日发布的研究陈述《石油：全球供给弹性几何？》中讨论了本钱开收不敷对全球供给曲线的影响，以及将来可能呈现产能瓶颈的时点估量。我们认为，在疫情影响完全消退后，全球需求重回增长途径，产能对产量的约束可能会逐渐闪现，但是，现阶段，全球石油产能瓶颈尚未呈现。
产量约束或放松，OPEC+超额增产风险仍存
我们提醒全球原油产量约束或在明年进一步有所放松，那一方面来自OPEC+减产基准从4,210进步至4,373万桶/天后，沙特和伊拉克为主的产油国或将顺势扩大产量，在基准情形的根底上可能有200万桶/天的额外增量。另一方面，若是伊朗供给重回市场，其复产空间还有大要150万桶/天。但是，我们估计那两种超额增产情形可能不会同时发作。
图表：OPEC+原油剩余产能空间
材料来源：彭博资讯，中金公司研究部 注：伊朗有效产能为其2Q18产量，其余OPEC+国度有效产能为其4Q19产量
2022年供需错配可能有所缓解，但短期3-6个月仍将欠缺
欧美航空煤油需求修复叠加冷冬预期，且OPEC+维持旺季产量决议，我们判断，将来3-6个月全球原油市场欠缺可能延续，布伦特油价可能仍将维持80-85美圆/桶的高位。但跟着需求季节性回落，加之全球供给修复，供需平衡可能在二季度改变，并于下半年维持紧平衡形态（供给基准情形），全年原油市场平衡可能呈“先紧后松、欠缺收窄”的特征。我们判断，2H22布伦特油价将回落至75-80美圆/桶区间。
天然气：海外仍有欠缺风险
用气顶峰考验库存，冬季气价维持高位
一般来讲，天然气消费季节性旺季有夏日和冬季两个阶段，且冬季峰值要高于夏日。从美国天然气消费量来看，今夏6-8月用气需求较往年显著进步，叠加亚洲出口需求兴旺，天然气旺季补库速度放缓，库存持续处于汗青相对低位（详见我们于2021年9月5日发布的研究陈述《北美天然气：补库或不敷，冬季再趋紧》）。往前看，美国取暖日指数（HDD）已于10月上升至76，根本位于汗青同期均值（86）附近，而天然气的下一个需求旺季将从11月正式起头。库存方面，10月美国天然气补库速度有所加快，累库3,780亿立方英尺，与2019年速度持平，但因为9月补库较慢，截至10月末美国天然气库存仍低于汗青同期均值，当前库存量为35,480亿立方英尺。相较之下，欧洲天然气库存的严重情形更为严峻，从本年6月至今始末位于汗青同期更低，当前库存程度较近5年同期均值下降14.6%。而跟着“拉尼娜”带来的冷冬预期不竭强化，未完全恢复的库存将接受更大压力，取暖季气价难下高位。
油价走强或将支持天然气产量有所提拔，需求端仍需存眷明年气候情况
供应端来看，跟着油价上升，北美天然气产量从去年6月起头复产，三季度海外疫情频频，加持油价走弱，天然气增产速度有所放缓。而因为四时度至明年上半年，原油价格仍有走高风险，NGL对天然气消费经济性的补助将有所增加，天然气增产有望加速。而用气需求受气候影响较大，因而在今冬旺季事后，仍需亲近存眷全球气候的变革情况。
煤炭：国内供给改善在途
在国度强力的煤炭保供政策下，我们认为煤炭供应最严重的时刻可能已颠末去。据国度发改委，11月2日全国煤炭单日产量触及1167万吨，较10月初增加约100万吨，且有望打破1200万吨每天。据此我们估计2021年四时度煤炭产量环比将增长7000-8000万吨，同比增长约2.5%，煤炭供需严重形势将逐渐缓解。瞻望明年，国务院发布的《2030年前碳达峰动作计划》明白提出要加快煤炭减量程序，“十四五”期间严酷合理控造煤炭消费增长，“十五五”期间逐渐削减。我们认为，在短期内火电可能仍要承担电力系统压舱石的感化，当前保供政策带动的新产能在将来可能还要面对产能留置的不确定性，那可能是煤炭市场的潜在供给风险
关于其他开展中国度来说，煤炭需求仍有增漫空间，天然气与可再生能源成本仍然较为昂扬，且缺乏健全的电网系统，煤炭仍是相对经济且不变的发电来源。全球煤炭出口将逐渐提拔，带动海外煤炭价格逐渐回归边际成本订价。
黑色金属：“双碳”约束对冲需求逆风
2021年下半年黑色金属的走势在大标的目的上根本契合我们的判断。我们在2H21瞻望中曾提出，2021年下半年钢材下流需求将放缓，并鞭策黑色金属的平衡中枢“双双下移”。三季度粗钢产量压减、“限电、限产”与“双焦”价格大涨是超预期因素，成本鞭策与供给风险溢价配合支持钢材价格处在高位。
我们在2021年8月20日发布的《旧事重提，并不是超等周期》中曾提醒钢材供需构造可能其实不如市场本来预期的那么失衡。进入四时度后，建筑与造造业活动均较为低迷，下流需求旺季预期根本证伪，钢材库存去化放缓以至起头累库，市场对欠缺的担忧根本落空。同时，原煤供给改善，成本支持亦有所松动，钢材价格大幅回落。
瞻望2022年，我们估计黑色金属整体价格中枢将回落。在成本侧，铁矿石价格趋于回落，焦煤根本面亦将受益于原煤消费改善。下流需求受房建疲软影响将继续承压，钢价将随成本松动下行。“双碳”目的对钢材供给的约束可能常态化，从而部门对冲需求逆风。
铁矿石：供需更趋宽松
自2021年下半年起头，中国粗钢产量压减逐渐落地，触发了铁矿石价格的大幅回落。钢铁主动限产叠加下流需求走弱，铁矿石需求因而大幅回落，三季度全国生铁产量环比/同比下滑9%和10%。采暖季即将到来，叠加能源严重等因素，我们认为四时度产量约束可能难以放松，铁水产量可能会继续下滑，矿价可能进一步承压。我们估计2021年铁水产量将下降约3600万吨，同比下滑约4%，折合铁矿石消费量约6000万吨。
瞻望2022年，我们认为铁矿石供需将更趋宽松。在需求侧，我们估计2022年全球生铁产量将与本年根本持平，欧洲、日本、韩国等海外次要铁矿石消费国的钢铁产量将继续增长，以对冲中国产量的下滑。做为全球更大的铁矿石消费国，2020年中国消耗了全球六成以上的铁矿石，而此中八成以上依赖于进口。向前看，在短期钢铁需求下滑与持久“双碳”目的框架下，我们认为中国铁矿石需求下行趋向可能将不成制止。
2022年中国粗钢、生铁产量可能难有增量
次要受房建收缩拖累，我们估计2022年国内钢材下流消费将同比下滑约2%，从而带动粗钢产量下行。同时在供应侧，中国钢铁行业可能将持久面对产能与产量“双控”的约束，钢材出口可能仍将受限以优先满足国内需求。在那种情况下，我们认为2022年粗钢、生铁产量可能难有增长。
“双碳”目的下，废钢对铁水、短流程（电炉）对长流程（高炉-转炉）的替代将继续
国务院发布的《2030年前碳达峰动作计划》中明白提出对钢铁行业，要“鼎力推进非高炉炼铁手艺示范，提拔废钢资本收受接管操纵程度，推行全废钢电炉工艺”。短流程电炉钢的开展将受益于顶层政策设想。本年以来电炉钢利润较好，产能操纵率因而有较大提拔，粗钢产量虽然面对压减，但我们估计电炉钢产量在2021年仍将同比增长约5%，占比将提拔至10%以上。
但值得留意的是，受电价与废钢价格影响，国内短流程炼钢成本遍及较长流程更高，饰演着边际消费者的角色。成本较高不断是电炉钢开展的更大造约，近期因能源欠缺招致的“限电、限产”，我们看到电炉钢厂首当其冲，而工业电价市场化亦加重了电炉钢的消费成本。我们估计2022年电炉钢产量将继续小幅增长。但跟着碳达峰途径逐步完美，钢铁行业有望被纳入全国同一碳市场，同时废钢供给量将逐年释放，我们估计电炉钢的开展可能将加速。
废钢对铁水（铁矿石、焦炭）的替代可能其实不仅仅局限于电炉，我们看到长流程用废量亦在不竭上升，2021年前8个月转炉废钢单耗较2020年同期提拔约27%。近期铁矿石价格大跌，铁废比有所回落，同时为包管高炉消费不变，钢铁企业面临限产压力优先缩减了废钢利用量。但鉴于废钢供给逐步宽松，以及再生钢铁原料进口铺开，我们估计长短流程合计废钢消费量在今明两年仍将持续提拔，对铁矿石构成替代。
国内铁精粉产量可能提拔以削减海运矿需求
2020年，中国对海运铁矿石的依存度超越80%。过去几年，中国自有铁矿产能开展不断遭到环保与高成本等因素的造约。但向前看，我们估计内矿开展可能将加速。以削减进口铁矿消费。我们看到，国度发改委暗示将“加大铁矿资本勘查力度”，中钢协亦暗示“力争‘十四五’期间国内铁精粉产量增加一亿吨以上。”[1]我们估计2021和2022年铁矿石进口将别离下降3%与7%。
在供应侧，我们估计2022年海运铁矿石发运量将继续暖和扩张。近期铁矿石价格大跌后，部门高成本的非支流矿山的产能方案可能遭到弃捐，高运费也限造了非支流矿的发运量。但支流矿山的发货量可能将有必然回暖。巴西淡水河谷公司的产量仍未回到2019年溃坝变乱之前，跟着尾矿坝答应权问题逐渐得到改善，我们估计其供给量将持续恢复。
总体而言，我们估计全球海运铁矿石出口量将小幅增长约2%。跟着需求走缓，铁矿供需平衡将更趋宽松，价格将继续下行。我们对铁矿石2022年四个季度的目的价为102、91、81、87美圆/吨到岸。
钢材：需求承压与成本下移，钢价回落
2022年下流需求将延续弱势
我们从自上而下与自下而上两个角度来预测钢材需求的走势。自上而下来看，汗青上中国GDP的本钱构成奉献率与单元GDP的钢材消费（钢材消费强度）有较强的相关性，那是因为中国的钢材消费多用于房地产、基建、造造业等投资环节。从图表31能够看出，2020年本钱构成对GDP的奉献率大幅走高，单元GDP钢材消费亦有所上扬，我们认为那是中国为匹敌新冠疫情逆风而加大本钱投入的成果（房地产、基建），其实不具有持续性。跟着经济回归常态，我们估计2021年和2022年本钱构成GDP奉献率将有所回落，钢材消费强度亦将下行。
从人均钢材消费量来看，当前中国大陆已超越美国和日本的持久程度，与韩国和中国台湾仍有必然差距。我们认为经济体的持久人均钢材消费与其经济构造有必然相关性，我们假设各经济体持久人均钢材消费中内需部门不异（假设成熟经济体之间有近似的人均基建程度、人均住房面积和人均汽车保有量等，但事实上经济体之间仍然有必然差别，譬如美国房屋建立用钢就较少），那么其人均钢材消费程度的差别将取决于造造业出口在其经济构造中的比重。如图表30所示，韩国和中国台湾因出口大量耗钢成品，如汽车、机械、电子设备等，其造造业出口占GDP的比重较其他经济体明显较高，持久人均钢材消费较日本、美国等经济体更高。考虑到中国大陆将来经济对出口的依赖水平很难到达韩国与中国台湾的程度，而建筑用钢强度可能较成熟经济体更高，我们认为中国大陆的持久人均钢材消费可能将介于中国台湾与日本之间。
自下而上看，本轮钢材需求的下行始于房地产建立的疲软，鉴于国度对房地产市场的调控定力难以放松，我们估计房建相关需求下行大要率将在本年四时度与明年上半年延续。我们察看到比来房贷政策有边际放松，房企资金周转严重的情况有所缓解，可能对项目施工与落成有更多正向提振，考虑到地产传导链条与同期高基数的影响，中金地产组估计新开工面积在明年三季度前都将同比大幅下滑，之后将趋稳。而次要用于房建前期的螺纹钢需求将跟从下滑。
基建方面，财务部要求2021年新增专项债额度尽量在11月底前发行完毕，但钢材消费落地可能在明年一季度，螺纹钢等建筑钢材的消费在本年四时度向上空间有限。瞻望明年，我们估计基建投资将显著加速，托底钢材需求，但从钢材消费构造看房建仍是大头，基建加速其实不足以对冲房建需求的下行。别的，新能源投资加速也将利好型钢、中厚板等钢材品种。
造造业方面，我们估计明年也有必然下行压力，但总体较房建暖和。详细来看：
1）外需压力可能加大，钢材间接出口将承压：据我们统计，本年前三季度次要含钢成品的出口额（人民币计）同比增速约为22%，考虑到价格上涨带来的影响，现实耗钢量增速可能小于金额增速。明年外需增长可能从高位回落，国度统计局公布的PMI新出口订单已持续5月位于收缩区间。中金宏不雅组估计明年出口同比增速将从2021年的27%大幅下滑至约5%；
2）与房建链条较为慎密的高耗钢机械成品的产量可能遭到必然拖累：中金机械组估计发掘机、汽车起重机等机械产量在2022年可能延续本年下半年同比收缩的趋向；
3）造造业投资增速可能触顶回落：从出口、工业企业利润等先行目标来看，中金宏不雅组估计造造业投资的年复合增速可能在2022年触顶回落，因而对机床、紧固件、等耗钢设备与机械组件的需求可能将会放缓；
4）汽车相关的钢材需求将继续增长：“缺芯”等因素可能在明年会得到必然缓解，中金汽车组估计汽车产量在明年将增长，带动对汽车板等的需求。
综合来看，我们估计2021年和2022年钢材现实消费将同比增长1%和下滑2%。分行业看，因建筑类占钢材消费比重较大，房建下行将拖累整体粗钢消费。
产能、产量“双控”可能常态化，钢铁产出难有增量
下半年以来，粗钢产量压减逐渐落地，三季度末又遇“限电、限产”，全国日均粗钢产量从本年4月的汗青高点326万吨下降至9月的246万吨。据国度统计局，前三季度粗钢产量8.06亿吨，同比增长约2%。考虑到去年基数前低后高，四时度若连结当前消费约束，全年粗钢产量将确保同比下降，叠加采暖季限产与能源严重等因素，我们认为四时度限产约束难以放松。
往前看，我们认为钢铁产量、产能“双控”可能会常态化，以主动适应需求侧的变革与“双碳”目的框架下新的能耗与碳排放目标要求，供给可能将持久遭到约束。《2030年前碳达峰动作计划》明白提出要“以京津冀及周边地域为重点，继续压减钢铁产能。” 我们估计2021全年粗钢产量同比下降约2.5%，2022年的粗钢产量可能很难超越本年的程度。
需求承压，成本松动，黑色金属价格中枢将回落
供应约束与高成本的配合支持本年三季度钢价处在高位。铁矿石价格固然大跌，但是焦煤供给欠缺下，“双焦”价格大幅上涨。值得留意的是，与即期成本模仿计算有所收支的是，钢厂消费成本在三季度可能反而有所上升，显示焦炭价格上涨根本蚕食了铁矿石的跌幅。同时，市场遍及预期供应受限下，需求旺季可能呈现供需缺口，但九月以来需求大幅不及预期，需求旺季预期根本落空，钢价大幅回落。
瞻望2022年，在成本侧，铁矿石价格继续下行，焦煤根本面亦将受益于原煤消费的改善，供需将趋于缓和，双焦价格将趋于回落。我们估计黑色系的整体价格中枢将回落，下流需求疲软的情况下，供给约束对价格的支持较有限，成本松动将带动钢价下行。我们对螺纹钢2022年四个季度的目的价为4700、4450、4200、4350元/吨。